1. 全球逆變器發(fā)展飛速，三類(lèi)細(xì)分市場(chǎng)差異化

1.1. 光伏引領(lǐng)逆變器發(fā)展，2025 年行業(yè)需求達(dá) 200GW

得益于全球光伏市場(chǎng)的快速發(fā)展，光伏逆變器的需求量快速增長(zhǎng)。根據(jù)我們的測(cè)算，截止 2019 年底，光伏逆變 器需求量達(dá)到 100GW 以上，累計(jì)裝機(jī)量在 500GW 以上。整體測(cè)算邏輯如下：

1) 裝機(jī)量假設(shè)：隨著國(guó)內(nèi)和全球光伏新增裝機(jī)量穩(wěn)定增加，預(yù)期 2025 年全球裝機(jī)量達(dá)到 200GW，國(guó)內(nèi)當(dāng)年裝 機(jī)量達(dá)到 65GW。

2) 容配比假設(shè)：2012 年《GB50797-2012：光伏發(fā)電站設(shè)計(jì)規(guī)范》指出組件和逆變器的比例是按照 1：1 設(shè)計(jì) 規(guī)定，《光伏發(fā)電站設(shè)計(jì)規(guī)范（征求意見(jiàn)稿）》指出一類(lèi)光伏資源地區(qū)不宜超過(guò) 1.2、二類(lèi)光伏資源地區(qū)不宜 超過(guò) 1.4、三類(lèi)光伏資源地區(qū)不宜超過(guò) 1.8；國(guó)內(nèi)在容配比方面的政策引導(dǎo)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的容配比數(shù)據(jù)略低于海外 市場(chǎng)。根據(jù)草根調(diào)研，我們了解到 2019 年國(guó)內(nèi)光伏裝機(jī)量 30GW，逆變器使用量在 25GW 左右，容配比在 1.2 左右；海外市場(chǎng)容配比略高于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，大致在 1.3 左右；

3) 使用壽命假設(shè)：根據(jù)草根調(diào)研，逆變器設(shè)計(jì)壽命一般是 20 年，質(zhì)保期通常在 5 年，逆變器在光伏電站 20 年 期限內(nèi)基本需要替換 1 次，故我們假設(shè)使用壽命 10 年。

基于以上，我們預(yù)測(cè) 2025 年逆變器需求量有望達(dá)到 200GW。

1.2. 逆變器競(jìng)爭(zhēng)格局深化，國(guó)內(nèi)供應(yīng)商突破重圍

隨著國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)華為、陽(yáng)光電源逆變器業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大，西門(mén)子、施耐德、博 世、ABB 等逐步退出國(guó)際市場(chǎng)。根據(jù) IHS 的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，2016-2018 年，華為、陽(yáng)光、SMA 連續(xù)三年占領(lǐng)全球出貨量前三；華為、陽(yáng)光全球領(lǐng)先， 市場(chǎng)集中度不斷提升。

1.3. 瓜分逆變器細(xì)分市場(chǎng)，隱形冠軍有不同特色

光伏逆變器一般分為三類(lèi)：集中式逆變器、組串式逆變器和微型逆變器。具體來(lái)看，應(yīng)用場(chǎng)景差異主要如下：

1）集中式逆變器：大型地面、水面、工商業(yè)屋頂（500-3400kW），代表企業(yè)有國(guó)內(nèi)的華為、陽(yáng)光電源、上能電 氣等企業(yè)。

2）組串式逆變器：小型分布式和地面站-工商業(yè)屋頂、復(fù)雜山丘（20-300kW，目前最大 250kW）、戶用（20kW 以下），控制效果最好；代表企業(yè)主要是 Solaredge、錦浪科技、古瑞瓦特、固德威。

3）微型逆變器：?jiǎn)误w容量一般在 1kW 以下，多路 MPPT+單機(jī)集中逆變，代表企業(yè) Enphase、歐姆尼克等。

2. 追溯美股逆變器公司，為什么成為超級(jí)黑馬

2.1. 光伏成為最廉價(jià)能源，美國(guó)戶用迎高速發(fā)展

美國(guó)市場(chǎng)自 2006 年首次通過(guò) ITC 稅收抵免政策以來(lái)，美國(guó)光伏行業(yè)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)，2008-2015 年年均增長(zhǎng)率達(dá) 60%。2016 年受 ITC 政策可能到期影響，光伏裝機(jī)量激增，達(dá)到 14GW 裝機(jī)量。2019 年，美國(guó)光伏度電成本低于天 然氣、火電，光伏在能源結(jié)構(gòu)中占比將持續(xù)提升，當(dāng)年光伏裝機(jī)量為 11.4GW，總裝機(jī)容量達(dá) 74GW。

美國(guó)光伏已成最廉價(jià)能源。根據(jù)彭博新能源數(shù)據(jù)，美國(guó)帶追蹤系統(tǒng)的光伏電站，度電成本已低于天然氣發(fā)電，與 陸上風(fēng)電一起成為市場(chǎng)上最廉價(jià)能源，預(yù)計(jì)未來(lái)美國(guó)能源結(jié)構(gòu)中光伏占比將穩(wěn)步提升。

根據(jù)美國(guó)能源信息署的數(shù)據(jù)，2020 年美國(guó)居民電價(jià) 12.7 美分/千瓦時(shí)，相當(dāng)于人民幣 0.88 元/千瓦時(shí)；但是，美 國(guó)工業(yè)電價(jià)僅為 6.91 美分/千瓦時(shí)，相當(dāng)于人民幣 0.48 元/千瓦時(shí)。美國(guó)工業(yè)用電價(jià)格大約只有民用電價(jià)的一半，這 為美國(guó)戶用光伏發(fā)展提供了重要的發(fā)展機(jī)遇。另外根據(jù)美國(guó)加州 2019 建筑能效標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定，2020 年 1 月 1 日起加州所 有三層及以下新建住宅都必須強(qiáng)制安裝戶用光伏系統(tǒng)，疊加光伏技術(shù)升級(jí)帶來(lái)的成本下降，美國(guó)戶用光伏迎來(lái)增長(zhǎng)， 根據(jù) SEIA 數(shù)據(jù)，2019 年第三季度美國(guó)戶用光伏裝機(jī)量達(dá) 700MW，同比增長(zhǎng) 18%。

2.2. 差異化定位戶用市場(chǎng)，聚焦細(xì)分構(gòu)筑護(hù)城河

逆變器集中式與戶用市場(chǎng)，其實(shí)是商業(yè)模式 2B 與 2C 的差異：戶用端對(duì)于品牌宣傳、不同客戶群體的針對(duì)性服 務(wù)等要求更高，從而導(dǎo)致人均銷(xiāo)售規(guī)模會(huì)低于集中式市場(chǎng)，而銷(xiāo)售則可能有更好的溢價(jià)。此外海外的戶用市場(chǎng)是成熟 市場(chǎng)，存在準(zhǔn)入門(mén)檻高、認(rèn)證審核嚴(yán)、認(rèn)證周期長(zhǎng)等特點(diǎn)，在光伏快速發(fā)展期龍頭企業(yè)尚未發(fā)力，而當(dāng)時(shí)規(guī)模尚小， 意圖在戶用市場(chǎng)發(fā)展的海內(nèi)外企業(yè)獲得了機(jī)會(huì)，并借助 18 年起全球戶用光伏形成規(guī)模而快速發(fā)展。

2.2.1. Solaredge：全球戶用逆變器“超級(jí)黑馬”

光伏逆變器“超級(jí)黑馬”。Solaredge 2006 年成立于美國(guó)特拉華州，于 2015 年納斯達(dá)克上市，主要產(chǎn)品為逆變 器、不間斷電源及各類(lèi)能源解決方案等，包括住宅、商業(yè)和大型光伏系統(tǒng)，儲(chǔ)能系統(tǒng)、備用電源、電動(dòng)汽車(chē)或電動(dòng)汽 車(chē)組件和充電能力、家庭能源管理等領(lǐng)域的產(chǎn)品，電網(wǎng)服務(wù)和虛擬電廠、鋰離子電池和不間斷電源。

公司產(chǎn)品應(yīng)用全球 130 多個(gè)國(guó)家，通過(guò)集成商和分銷(xiāo)商銷(xiāo)售，跟隨全球主要光伏市場(chǎng)。

“專(zhuān)注戶用+綁定龍頭+全球化”構(gòu)筑護(hù)城河。根據(jù) Wood Mackenzie 數(shù)據(jù)，Solaredge 在美國(guó)戶用光伏逆變器市 場(chǎng)份額由 2013 年的 4.5%快速增加到 2019Q3 的 60.5％；2019Q3 Enphase 占據(jù) 19.2％市場(chǎng)份額，兩家合計(jì)占據(jù)約 80%份額。主要原因是：

1）非主業(yè)公司退出光伏，為細(xì)分公司提供機(jī)遇。因?yàn)榧?xì)分市場(chǎng)價(jià)格壓力和投入產(chǎn)出效率因素，非主業(yè)大集團(tuán)公司 容易退出細(xì)分市場(chǎng)：2013 年 3 月博世退出光伏逆變器市場(chǎng)，2013 年 5 月西門(mén)子退出光伏逆變器市場(chǎng)，2019 年 7 月 ABB 退出光伏逆變器市場(chǎng)。而 Solaredge 抓住光伏戶用市場(chǎng)，將單相逆變器與優(yōu)化器配對(duì)作為產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

2）布局美國(guó)與全球市場(chǎng)，深度綁定光伏龍頭商。公司綁定 Solarcity、Vivint Solar 等龍頭客戶，聚焦美國(guó)市場(chǎng)， 后期實(shí)現(xiàn)全球布局，具體三階段如下：

階段一：戰(zhàn)略聚集美國(guó)，黑馬業(yè)績(jī)爆發(fā)。2012 年公司最大市場(chǎng)在歐洲，為應(yīng)對(duì)歐洲 2012 年調(diào)整電價(jià)，開(kāi)始戰(zhàn)略 聚焦美國(guó)市場(chǎng)：美國(guó)戶用龍頭 SolarCity 助力 2014 份額激增，Vivint Solar 接力 2015 年爆發(fā)。1）公司逆變器出貨量2014 年同比增長(zhǎng) 72%，主要得益于 SolarCity 貢獻(xiàn)加大，其中 SolarCity 單客戶收入 2013-2015 年占比分別為 5.2%、 19.1%、24.6%；2）公司逆變器出貨量 2015 年同比增長(zhǎng) 143%，主要得益于 2015 年 4 月 Vivint Solar 宣布使用 Solaredge 優(yōu)化型逆變器，同年 5 月又與 Tesla/SolarCity 合作 POWERWORD。3）2014-2016 年公司美國(guó)地區(qū)收入 占比均超過(guò) 68%。

階段二：專(zhuān)注戶用光伏，全球貢獻(xiàn)加大。2017 年公司營(yíng)收同比增長(zhǎng) 24%，而美國(guó)地區(qū)收入同比增長(zhǎng)僅 4%，美國(guó) 地區(qū)收入占比 58%，同比下降 10 個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，2018-2019 公司美國(guó)地區(qū)收入占比分別為 54%、48%，保持持續(xù) 下降。這說(shuō)明，自 2017 年起公司全球化（非美國(guó)）收入貢獻(xiàn)不斷加大。

階段三：美國(guó)貿(mào)易壁壘，再度貢獻(xiàn)增量。2018 年 7 月美國(guó) 301 關(guān)稅對(duì)中國(guó)光伏逆變器征收 10%關(guān)稅 ，2019 年 5 月關(guān)稅稅率提高到 25%，這造成了 2018 年中國(guó)出口美國(guó)逆變器占比由 22.32%下降至 16.48%。此外，2019 年 6 月 華為宣布退出美國(guó)逆變器市場(chǎng)。2018-2019 公司美國(guó)地區(qū)收入同比增長(zhǎng)再度恢復(fù)至 30%以上，美國(guó)市場(chǎng)再度貢獻(xiàn)增量。此外，2018-2019 全球化（非美國(guó)）收入仍然保持 65%以上的增速。

2017-2019 年凈利潤(rùn) CAGR 為 79%。 2018 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 937.24 百萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 54.39%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 128.05 百萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 52.13%；2019 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 1425.66 百萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 52.11%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 144.96 百 萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 13.21%。其中，2019 年第四季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 418.22 百萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 58.61%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 52.78 百萬(wàn)美元，同比增長(zhǎng) 334.4%。2019 年?duì)I收增長(zhǎng)的原因是：歐洲、美國(guó)和以色列的收入大幅增長(zhǎng)；為抵消對(duì)中國(guó)制造 產(chǎn)品征收的新關(guān)稅，在美國(guó)銷(xiāo)售的產(chǎn)品價(jià)格上漲。

2017-2019 年公司毛利率維持在 30%以上。2017-2019 年公司銷(xiāo)售毛利率分別為 35.38%、34.06%、33.62%， 略微有所下降。從季度來(lái)看，2018Q4 毛利率為 30.23%，2019Q4 毛利率為 34.25%。2019 年毛利率變化的主要原因 是：由于公司的快速增長(zhǎng)和對(duì)空運(yùn)的高度依賴，美國(guó)新的關(guān)稅規(guī)則和空運(yùn)量的增加使得運(yùn)輸和物流成本增加；其次， 中國(guó)制造產(chǎn)品關(guān)稅的增加導(dǎo)致銷(xiāo)售成本增加，此外，UPS 產(chǎn)品毛利潤(rùn)較低，電池解決方案和 SMRE 產(chǎn)品以及 Kokam 制造設(shè)施利用不足。

2019 年光伏變頻器和優(yōu)化器營(yíng)收占比超 88%。2018 年變頻器營(yíng)收 416.97 百萬(wàn)美元（占總營(yíng)收 44.49%），優(yōu)化器營(yíng)收 432.41 百萬(wàn)美元（占總營(yíng)收 46.14%）。2019 年變頻器營(yíng)收 626.45 百萬(wàn)美元（占總營(yíng)收 43.94%），優(yōu)化器 營(yíng)收 634.01 百萬(wàn)美元（占總營(yíng)收 44.47%），公司專(zhuān)注于戶用光伏變頻器和優(yōu)化器產(chǎn)品。

2019 年逆變器出貨量達(dá) 5.62GW，同比增長(zhǎng) 43.35%。 2018 年交流逆變器出貨量達(dá) 3.92GW，同比增長(zhǎng) 59.24%， 電源優(yōu)化器出貨量 11351.68 百萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng) 54.07%，；2019 年交流逆變器出貨量達(dá) 5.62GW，同比增長(zhǎng) 43.35%， 電源優(yōu)化器出貨量 15801.38 百萬(wàn)個(gè)，同比增長(zhǎng) 39.20%，

未來(lái)將繼續(xù)擴(kuò)大越南和歐洲基地產(chǎn)能。公司目前主要基地在中國(guó)廣州（2011 年開(kāi)設(shè)），但中國(guó)幾乎沒(méi)有銷(xiāo)售，主 要原因在于產(chǎn)品單價(jià)較高，且中國(guó)市場(chǎng)對(duì)價(jià)格敏感。未來(lái)公司將繼續(xù)對(duì)越南和匈牙利工廠擴(kuò)產(chǎn)，2019Q3 公司在越南 開(kāi)設(shè)新工廠，預(yù)計(jì) 2020 年 Q2 達(dá)產(chǎn)。

2.2.2. Enphase：美國(guó)戶用微型逆變器引領(lǐng)者

Enphase Energy 創(chuàng)立于 2006 年，總部位于美國(guó)加州 Fremont，專(zhuān)注于為美國(guó)和國(guó)際光伏產(chǎn)業(yè)設(shè)計(jì)、開(kāi)發(fā)和銷(xiāo)售 家庭能源解決方案。主要產(chǎn)品為光伏微型逆變器，可將來(lái)自光伏電池板（DC）的直流電轉(zhuǎn)換成電網(wǎng)兼容的交流電（AC） 供使用或出口，公司目前主要進(jìn)入北美、歐洲和澳大利亞的住宅和商業(yè)市場(chǎng)。

戰(zhàn)略綁定 Sunrun/Sunpower，2019 逆變器出貨同比增長(zhǎng) 121%。Sunrun、Sunpower 是美國(guó)戶用光伏排名前二 的安裝商（截止至 2019H1），隨著兩大客戶的推進(jìn)，公司在美國(guó)戶用光伏逆變器市場(chǎng)的份額持續(xù)增加。

1）兩度合作 Sunrun，深度綁定大客戶。自 2015 年首次與 Sunrun 達(dá)成模塊化電力電子系統(tǒng)方面的合作之后， 2019 年底公司再次與 Sunrun 合作，Enphase 將向 Sunrun 提供其第七代 IQ 微型逆變器，公司 IQ7 系列微型逆變器 獨(dú)特的軟件定義架構(gòu)和半導(dǎo)體集成為下游用戶帶來(lái)收益。此外，公司與 LG、松下、Solaria 和 GRID Alternatives 形成 戰(zhàn)略合作。

2）收購(gòu) SunPower 逆變器，成為獨(dú)家供應(yīng)商。2018 年 8 月，公司以現(xiàn)金和股份的混合收購(gòu) Sunpower 微型逆變 器公司，其中現(xiàn)金支付 2500 萬(wàn)美元，股份支付 750 萬(wàn)股。收購(gòu)?fù)瓿珊?Enphase 將成為 SunPower 微型逆變器的獨(dú)家 供應(yīng)商。

2019 年公司首次盈利。2019 年 Enphase 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 6.24 億美元，同比增長(zhǎng) 97.47%，首次實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn) 1.61 億美 元，同比增長(zhǎng) 1485.64%。收入大幅增加主要是歐美用戶大量回歸及平均售價(jià)增加。1）售價(jià)上漲主要在于最新一代 IQ7 微型逆變器產(chǎn)品性能提升帶來(lái)的價(jià)值量提升，產(chǎn)品目標(biāo)銷(xiāo)售價(jià)格將由 35 美元/臺(tái)提升至 51 美元/臺(tái)；2）銷(xiāo)量快速增長(zhǎng) 主要是華為退出美國(guó)市場(chǎng)減輕了 Enphase 面臨壓力， IQ7 微型逆變器在北美和歐洲市場(chǎng)大受歡迎，公司微型逆變器銷(xiāo) 量由 2018 年 280 萬(wàn)臺(tái)提升至 2019 年 620 萬(wàn)臺(tái)。

2017-2019 年公司毛利率逐年增長(zhǎng)。公司毛利率由 2017 年 19.58%提升至 2019 年 35.44%，主要原因是：經(jīng)過(guò) 近幾年以技術(shù)改造為核心的重組和整合，公司營(yíng)業(yè)收入逐漸增長(zhǎng)，持續(xù)控制營(yíng)業(yè)成本。公司凈利率從 2017 年-15.79% 上升至 2019 年 25.81%。2019 年產(chǎn)品銷(xiāo)售大幅增加，凈利率首次實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)負(fù)為正。

主攻美國(guó)本土市場(chǎng)。受益于美國(guó)戶用光伏的快速發(fā)展，2019 年美國(guó)本土營(yíng)收 5.24 億美元，營(yíng)收占比 83.86%，海 外市場(chǎng) 1.01 億美元，營(yíng)收占比 16.14%，美國(guó)市場(chǎng)占比持續(xù)增加。根據(jù) Wood Mackenzie 數(shù)據(jù)，2019Q3 Enphase 占 據(jù)美國(guó)戶用光伏逆變器 19.2％市場(chǎng)份額。

3. 國(guó)內(nèi)分布式市場(chǎng)發(fā)力，逆變器隱形冠軍顯現(xiàn)

3.1. 分布式光伏貢獻(xiàn)加大，戶用式與工商業(yè)齊飛

2009 年國(guó)內(nèi)啟動(dòng)“金太陽(yáng)”工程和光電建筑示范項(xiàng)目，明確對(duì)分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目進(jìn)行補(bǔ)貼；“十二五”規(guī)劃指 出集中開(kāi)發(fā)和分散利用相結(jié)合，實(shí)現(xiàn)集中開(kāi)發(fā)、分散開(kāi)發(fā)和分布式利用共同發(fā)展；“十三五”進(jìn)一步明確全面推進(jìn)分 布式光伏和“光伏+”綜合利用工程。在相關(guān)政策的激勵(lì)下，我國(guó)分布式光伏呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2019 年分布式 光伏裝機(jī) 12.2GW，占新增裝機(jī)量的 40%。基于分布式接近用電側(cè)的優(yōu)勢(shì)，我們認(rèn)為未來(lái)分布式有望持續(xù)增長(zhǎng)。

戶用分布式市場(chǎng)：“十三五”規(guī)劃指出，積極推進(jìn)光伏扶貧工程，建設(shè)戶用光伏發(fā)電系統(tǒng)或村級(jí)大型光伏電站。2017 年迎來(lái)市場(chǎng)啟動(dòng)，2019 年全年并網(wǎng)約 5.3GW，按照最新預(yù)期 0.08 元/kwh 的補(bǔ)貼計(jì)算，2020 年戶用指標(biāo)有望 達(dá)到 6GW。

工商業(yè)分布式市場(chǎng)：工商企業(yè)本身用電量較大，分布式度電成本約 1 元/kwh（商業(yè)用電側(cè)平價(jià)），在不考慮融資成 本的情況下，按照工商業(yè)屋頂安裝 1 兆瓦光伏電站，按 3.5 元/W 的投資成本計(jì)算，投資總額為 350 萬(wàn)元，假設(shè)每年發(fā) 電 1200h，計(jì)算年發(fā)電約 120 萬(wàn)度，企業(yè)自發(fā)自用比例較高的情況下，約 3-4 年就可收回投資。工商業(yè)自發(fā)自用高投資 收益率有望進(jìn)一步激發(fā)未來(lái)工商業(yè)分布式的發(fā)展。

3.2. 對(duì)標(biāo)美股戶用逆變器，探尋國(guó)內(nèi)外“明日之星”

隨著國(guó)內(nèi)光伏市場(chǎng)的快速發(fā)展，國(guó)內(nèi)逆變器企業(yè)華為、陽(yáng)光電源等逆變器業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，隨著分布式市場(chǎng)的發(fā)展， 定位于細(xì)分領(lǐng)域的錦浪科技、固德威、古瑞瓦特等企業(yè)逐步壯大。

3.2.1. 錦浪科技

錦浪科技 2005 年成立，2019 年于深交所上市，主要從事光伏并網(wǎng)逆變器、風(fēng)力并網(wǎng)逆變器及分布式風(fēng)力發(fā)電機(jī) 組的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)。

公司產(chǎn)品集中在 100kW 以下逆變器，以三相和單相 4G 系列組串式逆變器為主，應(yīng)用于中小型的工商業(yè)分布式、 住宅及社區(qū)分布式發(fā)電系統(tǒng)等。

2017-2019 公司營(yíng)收 CAGR 達(dá) 58%。2018 年因國(guó)內(nèi) 531 政策市場(chǎng)波動(dòng)增速放緩，根據(jù) 2019 年業(yè)績(jī)快報(bào)，2019 年公司全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 11.23 億元，同比增長(zhǎng) 35%，主要受益于海外市場(chǎng)爆發(fā)；2019 年公司歸母凈利潤(rùn) 1.25 億元，同 比增長(zhǎng) 6.3%，主要是公司加大海外市場(chǎng)投入，境外服務(wù)費(fèi)、宣傳費(fèi)以及產(chǎn)品認(rèn)證費(fèi)用等期間費(fèi)用增長(zhǎng)較多所致。

深耕組串式逆變器，成為國(guó)內(nèi)細(xì)分龍頭。細(xì)分功率來(lái)看，小型組串式逆變器占比高，2018 年，公司小于 20kW（戶 用、BIPV 為主）的組串式逆變器營(yíng)收 5.2 億元，占比 73%。其中 0-5kW 的逆變器營(yíng)收 2.5 億元，5-20kW 的逆變器 營(yíng)收 2.7 億元。根據(jù) Solarzoom 出口數(shù)據(jù)來(lái)看，在 2019H1 5kW 以下逆變器出口市場(chǎng)中，錦浪科技占比 26%，領(lǐng)先 于陽(yáng)光和固德威，位居細(xì)分市場(chǎng)龍頭。

開(kāi)啟全球化布局，打開(kāi)成長(zhǎng)空間。公司積極開(kāi)拓英國(guó)、荷蘭、澳大利亞、墨西哥、印度等全球主要市場(chǎng)。2019 年 得益于海外分布式市場(chǎng)穩(wěn)步發(fā)展，公司上半年海外市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)收入 2.75 億元，海外占比到 70%。根據(jù)智新咨詢數(shù)據(jù)顯 示，2019 年公司出口量位于行業(yè)第四。

3.2.2. 陽(yáng)光電源

公司 1997 年成立，2011 年于深交所上市，陽(yáng)光電源是一家專(zhuān)注于太陽(yáng)能、風(fēng)能、儲(chǔ)能、電動(dòng)汽車(chē)等新能源電源 設(shè)備及系統(tǒng)解決方案的研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售和服務(wù)的高新技術(shù)企業(yè)。其中逆變器業(yè)務(wù)涵蓋 3~6800kW 功率范圍，全面滿 足各種類(lèi)型光伏組件和電網(wǎng)并網(wǎng)要求，穩(wěn)定高效運(yùn)行于高溫、高海拔、風(fēng)沙、鹽霧、低溫等各種自然環(huán)境, ，產(chǎn)品廣泛 應(yīng)用于德國(guó)、意大利、美國(guó)等六十多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。

公司收入規(guī)模保持增長(zhǎng)。根據(jù) 2019 年業(yè)績(jī)快報(bào)，2019 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 135 億元，同比增長(zhǎng) 30.25%；公司歸屬 母公司凈利潤(rùn) 8.91 億元，同比增長(zhǎng) 10.09%，具體來(lái)看，2019 年國(guó)內(nèi)新增光伏裝機(jī)量同比下降較大，公司國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)受 到一定影響，海外市場(chǎng)需求增長(zhǎng)，公司積極加大海外業(yè)務(wù)的拓展，海外業(yè)績(jī)?nèi)〉幂^大增長(zhǎng)，保持營(yíng)業(yè)規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)。

公司盈利能力保持穩(wěn)定。公司 2013-2019Q3 毛利率維持在 24%-27%，2018 年受 531 事件影響，光伏逆變器價(jià) 格下滑明顯，當(dāng)年毛利率出現(xiàn)了下滑，2019 年 Q1-Q3 毛利率和凈利率基本與 2018 年維持一致。

3.2.3. 固德威

固德威 2010 年成立，以新能源電力電源設(shè)備的轉(zhuǎn)換、儲(chǔ)能變換、能源管理為基礎(chǔ)，以降低用電成本、提高用電 效率為核心，以能源多能互補(bǔ)、能源價(jià)值創(chuàng)造為目的，集自主研發(fā)、生產(chǎn)、銷(xiāo)售及服務(wù)為一體的高新技術(shù)企業(yè)。

公司作為國(guó)內(nèi)主要的逆變器廠商之一，產(chǎn)品主要為組串式逆變器，產(chǎn)品功率涵蓋 0.7kW~80kW 不等，產(chǎn)品能滿足 戶用、扶貧、工商業(yè)電站需求。目前，公司產(chǎn)品立足中國(guó)，并已批量銷(xiāo)往德國(guó)、意大利、澳大利亞等全球 80 多個(gè)國(guó)家 和地區(qū)。

聚焦分布式細(xì)分市場(chǎng)，不斷拓展海外市場(chǎng)。公司海外收入占比由 2016 年的 20.80%提升至 2019H1 的 64.45%， 主要銷(xiāo)往德國(guó)、荷蘭、英國(guó)、印度、澳大利亞、巴西、墨西哥等國(guó)家。

與 Krannich Solar 強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，打通海外經(jīng)銷(xiāo)渠道。2020 年 3 月 4 號(hào)，公司與全球領(lǐng)先的光伏系統(tǒng)集成經(jīng)銷(xiāo)商 Krannich Solar 簽署歐洲戰(zhàn)略合作協(xié)議。這進(jìn)一步加快固德威全球市場(chǎng)的開(kāi)拓。

公司盈利能力穩(wěn)定，2019 年有所回升。公司 2016-2019H1 毛利率維持在 33%-39%，2019 年光伏逆變器毛利率 略有提升，主要因海外市場(chǎng)銷(xiāo)售占比提高，因市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的差異，平均售價(jià)略高于國(guó)內(nèi)。